文：中信证券 李想

水电出力受汛期来水极度偏枯冲击严重以及高温天气带来的中信证券需求负荷扰动，使得四川省内在汛期出现罕见的水电大范围限电情况。考虑到西南地区整体来水偏枯以及水电西电东送电量规模庞大，冲击缺电问题可能在水电大省及沿海地区蔓延。引发影响今年以来国内整体用电需求偏弱且火电在电价上涨后发电意愿增强，限电预计本轮水电供给冲击对电力保障的后续冲击将弱于去年。火电和核电将从保供中受益，蔓延具有调节能力的中信证券大水电价值也将得到市场认可，极端天气频发也意味着能源清洁化刻不容缓。水电

四川省内在汛期出现大范围长时间限电情况。冲击

四川省经信厅和国网四川省电力公司发布《关于扩大工业企业让电于民实施范围的引发影响紧急通知》，为确保电网安全和民生用电，限电决定从8月15日起对四川电网所有工业电力用户实施生产全停，后续时间为8月15日至20日，蔓延合计5天。中信证券

供给冲击叠加高原天气，为四川省内出现汛期缺电主因。

今年进入汛期后（6~10月）的四川省来水偏枯异常严重，7月份的大渡河、岷江等省内主要河流来水相比多年历史均值普遍下降40%以上。四川省水电装机规模约8，900万千瓦，这部分装机中存在大量无调节能力的径流式小水电，近期的来水偏枯严重影响此类小水电汛期出力情况，水电发电量大幅下降。近期四川省极端高温天气严重，四川省气候中心数据显示今年省内7月以来的高温天数为1961年来历史同期最多，高温天气推动居民用电需求快速攀升，并推动省内需求负荷峰值增加显著。此外，四川省作为西电东送大省，大量刚性的合同内外送电量需要在汛期执行也进一步加剧了省内的供需紧张形势。

考虑西南降雨整体偏枯以及大量水电外送，缺电问题蔓延概率较高。

7月以来，整个西南地区降雨均普遍不佳，同为水电大省的云南、湖北、贵州等省份同样面临水电供给冲击，此外水电西电东送电量规模庞大也意味着珠三角及长三角地区的电力保供对水电依赖程度较高，来水偏枯可能导致水电送出省的外送电履约执行可能存在问题。后续如果出现水电出力能力持续恶化或者高温天气等的负荷扰动，缺电问题可能在水电大省及沿海省份蔓延开来。2021年，国内水电汛期发电量规模为6，500亿千瓦时，假设今年汛期发电量减少20%，水电出力下降对国内发电量的影响约为1.6%，无库存的瞬时性特征使得上述冲击对电力安全保障影响较大。

需求相对疲弱以及火电保供能力增强，缺电冲击的影响或弱于去年。

2021年9~10月份国内发生了大范围的持续限电情况，经济增长动能异常强劲带动用电需求高增，以及价格快速上涨后火电发电意愿不足，电力行业面临需求高增和供给意愿下降的双重冲击导致去年国内的限电现象格外突出。目前看，全年用电需求相对疲弱（我们预计今年国内用电需求增速约4.0%），煤价已经自高位回落且火电市场交易电价已经出现明显上涨也提升了火电企业发电意愿，因此我们认为即使后续来水持续偏枯，水电供给冲击带来的缺电问题在部分地区蔓延，其对全社会的影响冲击也将弱于去年。

风险因素：

来水持续偏枯、煤价大幅上涨、极端天气持续扰动、电价上涨不及预期等。

投资策略：

水电供给不足的电量缺口将会被煤电及核电填充，对火电及核电的利用小时及电价均带来提振作用。缺电问题频发有望推动煤电对电力保供的基础作用得到重新审视，煤电利用小时有望回升叠加煤价正在进入下行周期，火电盈利能力正在迎来改善。大水电调整能力突出，电量受冲击程度相对较小，来水偏枯冲击也使得具有调节能力的大型水电公司价值和小水电加速拉开。极端天气频发引起的水电出力波动也使得能源向清洁化转型刻不容缓，风光装机持续高增可期。