债台高筑、模式落后，“猪老六”德康农牧二闯港交所

继此前递表失败后，猪老六“猪老六”四川德康农牧食品集团股份有限公司（01619.HK，债台下称德康农牧）再度闯关港交所。高筑

本次IPO，模式德康农牧募集资金将主要用于拓展现有生猪和黄羽肉鸡养殖业务；发展食品加工业务；研发投入和信息科技系统；战略投资或潜在收购；偿还银行贷款以及用作营运资金和一般企业用途。落后

在猪周期底部进行IPO对德康农牧来说似乎是德康明智之举。不过，农牧在落后生产模式下，闯港未来的猪老六风也吹不动德康农牧。

成立于2011年的债台德康农牧主要从事生猪及黄羽肉鸡的育种及养殖，业务主要为生猪及家禽。高筑公司拥有生猪、模式黄羽肉鸡育种、落后养殖以及饲料生产方面垂直产业链。德康2022年前9个月，农牧公司生猪产品和家禽产品贡献的收入分别占总收入比例的75.5%和24%。

根据弗若斯特沙利文报告，2022年前9个月，按生猪销量计，公司在国内生猪供应商中排名第六（生猪销售73亿元，市占率为0.8%）；按黄羽肉鸡销量技术，公司在国内黄羽肉鸡供应商中排名第三。

从生产模式看，德康农牧和温氏股份（300498.SZ）等多数生猪养殖企业一样，采取公司+家庭农场（或农户）的模式，即公司为农场主提供种猪、核心技术、资金，监督、培训及支持，而农场主提供土地及设施，并按合约收费饲养生猪。操作中公司负责猪品种繁育、种苗生产、产品销售等环节的管理，向合作农场主提供猪苗、饲料、药物、疫苗及其生产过程中的饲养管理、疫病防治、环保处理等关键环节技术支持和服务。合作农场主负责在自有土地上建设商品肉猪的生产栏舍，按公司技术和管理标准进行规范饲养。商品肉猪饲养到上市年龄后，公司回收商品肉鸡和商品肉猪进行统一销售。

德康农牧委聘第三方进行母猪饲养及育肥（二号家庭农场模式）以及仔猪育肥（一号家庭农场模式及二号家庭农场模式），同时向家庭农场提供母猪、仔猪、饲料及兽药。2022年前9个月二号家庭农场模式、一号家庭农场模式、自营农场模式（公司兴建养殖场并僱用人力进行规模化育种、育肥及其他相关程序）分别占生猪销售收入比例的14.8%、68%和17.2%。

德康农牧家禽业务也主要采用家庭农场模式。在该模式下家庭农场提供土地及设施并根据公司的标准饲养黄羽肉鸡，公司则提供鸡苗、饲料、药品及技术支持的模式。2022年前9个月公司在家禽家庭农场模式下养殖的黄羽肉鸡所产生收入为21.82亿元，占同期黄羽肉鸡销售收入的97%。

这种合作式的养殖模式属于轻资产运营模式，最大便利是在资本助力下更易实现规模扩张（可以减少生产投入），弊端则是毛利较低，产品可控性较弱。

市场头部猪企已纷纷开始转型之路。生猪养殖行业龙头牧原股份（002714.SZ）是上市公司中少有坚持采用大规模一体化自养模式的猪企。经过多年发展，已形成了生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养、生猪屠宰为一体的完整闭环式生猪产业链。此外在养殖形式上，公司采用楼房养猪的方法，提升安全性同时，可以更有效利用养殖用地。

温氏股份也开始向掌握养殖话语权的模式发展。公司已采用“公司+农户”经营模式三十年，近期则将合作模式升级为“公司+现代养殖小区+农户”模式，并计划未来进一步向“公司+现代产业园区+职业农民”模式迭代。新模式下，公司将原先由农户提供的土地升级至自己手中，并统一做好“三通一平”（通水、通电、通路和平整土地）、建设规划和经营证照的办理等工作。

毛利率不同印证了两种模式的差距。牧原股份、温氏股份2022年前三季度毛利率分别为8.46%和11.29%，而德康农牧仅为6.29%。需要指出的是，受制于目前猪价低迷，德康农牧和牧原股份差距并不明显。在猪价起飞的2020年，牧原股份和德康农牧毛利率分别为60.68%和38.84%。对此，德康农牧也承认“自营农场模式具有高度集中化及标准化的优势，能实施高效管理系统。”

对于未来，德康农牧并没有选择向温氏股份、牧原股份等其他头部猪企一样走提升话语权之路，而是继续以“二号家庭农场模式为核心”。

德康农牧选择合作模式恐怕还是和资金有关。向自有土地端延伸需要大量资金，这正是德康农牧所缺少的。

德康农牧已经陷入债台高筑的窘境。截至 2022年9月底，公司资产负债率高达73.87%，和牧原股份（61.47%）、温氏股份（60.72%）相比，相差巨大。截至2022年11月30日，公司未偿还债项（包括计息借款及租赁负债）为88.62亿元，而2022年前三季度经营活动产生现金流仅为12.42亿元，这已对公司现金流造成压力。

高额负债影响到了德康农牧正常运营。公司表示“可能需要额外资金为我们的运营提供资金，而该等资金可能无法按我们可接受的条款获得或根本无法获得”，同时公司也提示“债项水平及债项条款可能对我们的业务及流动资金状况造成不利影响”。

负债甚至也影响到了德康农牧经营选择。公司自知自营养殖场的优势，表示“我们可能无法如对自营养殖场一般直接有效地监控家庭农场的运营表现。我们无法保证在我们家庭农场饲养的生猪及商品肉鸡的质量”。然而养殖下沉需要的正是德康农牧所缺少的资金。公司也承认“大量的流动负债净额可能会限制经营灵活性，并对扩张业务的能力产生不利影响。”

德康农牧需要花钱的地方还很多。目前公司大部分商品肉猪及商品仔猪出售予生猪经销商，2022年前9个月公司向猪经纪销售商品肉猪产生的收入为58.24亿元，占商品肉猪销售总收入的81.6%，该销售模式也会影响毛利率。为此，公司计划将业务扩展至下游行业，包括生猪及家禽的屠宰及加工、鲜猪肉及鸡肉以及肉制品的生产和销售。该垂直整合业务模式将使公司能够高度控制整个价值链（从饲料原料采购到最终食品的生产及销售），更重要的是平复猪周期波动以及获取高毛利。

负债高企、模式落后，德康农牧的IPO之路荆棘密布。

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