作者： 后歆桐

上周，全球国际货币基金组织（IMF）今年连续第三次下调了对全球经济的债市最佳增速，美国、月录欧洲等主要经济体的得近单月增速也被全面下调。紧随其后，两年美国第二季度国内生产总值（GDP）再度萎缩，表现录得连续两个季度萎缩。全球

正是债市最佳出于这种对全球经济衰退风险的担忧，使得投资者重新涌入全球债市，月录助推全球债市在7月录得2020年11月以来最佳月度表现。得近单月但随着全球央行加速紧缩货币政策，两年放缓乃至停止购债计划，表现不少分析师对全球债市流动性收缩以及波动性加剧的全球情况进行了警示。

全球债市

录得2020年来最佳月度表现

7月，债市最佳全球债市投资者的月录主要交易逻辑从通胀转至衰退。这使得彭博全球债市相关指数在7月飙升了1.8%，录得2020年11月以来最大的月度涨幅。而今年前6个月，由于对创几十年新高的通胀的担忧，该指数累计录得14%的跌幅。

法国（Societe Generale SA）的策略师拉贾帕（Subadra Rajappa）称：“历史告诉我们，衰退往往会导致通胀下降。因而，随着更温和的美联储和疲软的数据继续加剧市场对衰退的担忧，全球债券出现了令人印象深刻的反弹。市场很快对美联储和欧洲央行明年继续加息进行了定价，押注他们不得不通过更高的政策利率和破坏需求来控制通胀。”

在全球范围内，企业债是各类债券中表现最优的品种之一。一个追踪以欧元计价的投资级企业债的指数在7月的回报率为4.7%，创下了该指数有史以来最大的月度涨幅。与此同时，一些评级较高的新兴亚洲经济体发行的美元债也录得了2020年11月以来最佳月度表现。澳大利亚的企业债7月上涨2.4%，创下2012年5月以来的最大月度涨幅。

PIMCO（品浩）的全球首席投资官艾达信（Dan Ivascyn）表示，近期固定收益市场的前景有很大的不确定性，但至少价值已经开始回归市场。随着投资者将注意力稍微从通胀转向经济衰退风险，固定收益的交易开始出现少许变化。从此时起，固定收益将更多地反映出一些原有品质。

“部署质量较高的债券，可提升潜在收益。机构抵押支持证券也越来越有吸引力，该类证券的韧性十足，由政府提供直接保证或由机构提供强有力的保证，可作为防御性较强的资产。”

不过，并非所有分析师都认为全球债市反弹会持续。澳大利亚国家银行（National Australia Bank）的固定收益研究主管马斯特斯（Skye Masters）指出：“这（7月的上涨行情）是一轮缓解式上涨，而不是真正意义上的对利率重新定价的开始。市场面临的风险是，美联储没有像预期的那样提早开始放松政策，而同时，通货膨胀却仍然居高不下。”

债市流动性收缩、波动性加剧

而比起7月的涨幅是否得以持续，更多分析师担心全球央行此前为了刺激经济大幅购债，如今为了抑制通胀，又转而迅速收紧货币政策，暂缓甚至停止购债，而全球投资者尚未做好补位准备，会给全球债市带来流动性收缩、波动性加剧的混乱局面。

Nataliance Securities的国际固定收益主管布伦纳（Andrew Brenner）感慨称，全球央行破坏了债市过去的运作机制，目前全球债市的流动性状况是“我们见过最糟糕的”。

“曾经沉闷的德国国债价格创下历史新高，澳大利亚国债期货价格的波动性则接近11年来最高水平，日本正努力应对没有一宗针对基准日本国债的交易的情况。”他称，“从法兰克福到悉尼、东京，再到纽约，长期以来被全球央行超宽松货币政策所掩盖的债市弱点正在暴露出来。”

负责监管澳大利亚国债发行的澳大利亚财务管理办公室负责人尼科尔（Rob Nicholl）指出，“债券市场规模已经大幅增长，如果市场机构的做市能力没有跟上，当遇到波动期时，债市肯定会遭遇流动性更快消失的局面。”

这种流动性消失导致大多数主要经济体债券的单日收益率波动超过10个基点的情况变得司空见惯。

在欧洲，由于投资者面临欧洲央行量化宽松政策的终结以及一个极不确定的加息周期，欧洲债券市场进入夏季后的交易量迅速减少，使得德国债券收益率近期的波动性创下历史纪录。这意味着，投资者进行交易时和交易完成后几分钟内的债券收益率可能就会大相径庭。

德国商业银行（Commerzbank AG）的政府债券交易员海瑟曼（Jens Christian Haeussermann）直言：“眼下，由于流动性急剧流失，不管是单个债券的收益率，还是其与国债的利差，抑或是整个收益率曲线，所有的走势都可能在几分钟内出现U形反转。”

在日本，虽然日本央行坚持维持货币宽松政策并通过继续大幅购入日本国债来维持收益率曲线控制（YCC），使得日本债市不用面对波动性加剧的问题，但同样无法免于流动性挑战。在YCC政策之下，日本央行目前已持有约一半的日本政府债券。由此导致的问题是，可供债市投资者进行投资的国债供应量不足。

日本最大的人寿保险公司日产资产管理公司（Nissay Asset Management Corp）的固定收益部总经理三浦荣一郎（Eiichiro Miura）称：“日本的债券投资者发现如今要完成一笔债券交易变得更加困难。不论在现货还是期货市场，政府债券都出现了交易量偏低的情况。6月，卖方未能交付的政府债券规模高达3.53万亿日元（260亿美元），录得日本央行2001年有相关数据记录以来的第二大规模。”

美国国债市场或带来最大麻烦

分析师们更警示称，规模23万亿美元的美国国债市场若发生混乱，会给全球市场造成最大的麻烦。

彭博关于美国国债流动性的衡量指标目前正接近2020年新冠疫情暴发以来的最差水平。与其他债市一样，流动性收缩导致了波动性加剧。周一，10年期美国国债收益率在先上涨4个基点后，回吐涨幅并最终收跌近8个基点，也就是单日波动达到12个基点。

LPL Financial的固定收益策略师吉勒姆（Lawrence Gillum）称，由于美国国债是规模高达50万亿美元以上的固收类资产对无风险定价的参照，若美国国债收益率出现极端波动，可能使私营企业更难以尽可能低的成本轻松筹集资金。美债市场的波动还可能给养老基金、退休基金和其他寻求最安全投资回报的投资者带来麻烦。而所有这一切反过来都可能对更广泛的经济构成风险，最终也可能迫使美联储改变计划，阻碍其缩表进程。

“我们看到美国国债的日内收益率已经出现了大幅波动。如果我们看到美债市场出现更多裂缝，美联储将面临非常严峻的局面，因为他们将一方面努力抗击通胀，另一方面又得努力支持国债市场的顺利运作。”他称。

三浦荣一郎表示，“最近美债市场的一些走势似乎与任何新闻或事件无关，只是因为投资者可能在前期大幅撤离后补仓。但美国债券交易的疯狂会重新让一些国际投资者感到不安，而他们是美国债券的重要买家。”

事实上，关于美债市场的忧虑已引发投资者和监管机构对于如何支撑这一至关重要的全球金融支点的讨论。一个日益受到关注的问题是，2008年全球金融危机后加强银行体系的措施，包括更严格的资本规定和对杠杆使用的限制使银行不太愿意扩大其对政府债券的购买，而这削弱了市场中最重要的流动性来源之一。

美国财政部前部长蒂莫西·盖特纳（Timothy Geithner）是敦促结构性改革以解决美债市场流动性问题的人之一。他和其他五位央行前官员早在去年就提交了一份相关报告称，若不进行改革，美国国债出现重大交易中断的可能性将会增加。除非美国国债交易做市能力增加，或者美国债务余额停止迅速增加，否则“市场失调的可能性不仅会持续，而且还会越来越频繁”。

在咨询公司格林威治（Greenwich Associates）的市场结构研究主管麦克帕特兰（Kevin McPartland）看来，目前尚不清楚美债市场是否“刚刚破裂”，或者“这种情况是否只在当下这个特别动荡时期才会发生”。无论如何，他称，这再次引发了“道德风险”的旧概念，即美联储的激进政策可能扭曲了市场价格，当投资者已经习惯了美联储超宽松货币政策的支持时，政策的突然逆转“最终会烧死投资者”。